Dans son article du Monde Economie du 5 octobre 2010, M.Wolf reprend un certain nombre de notions qui vous sont devenues familières et relie bien les balances courants aux cours des changes.
"Nos assistons à une guerre internationale des devises, à un affaiblissement général des monnaies. C'est une vraie menace pour nous car cela affaiblit notre compétitivité. » Que Guido Mantega, le ministre des finances brésilien, se plaigne ainsi de la situation actuelle est parfaitement compréhensible.
Dans une période de faiblesse de la demande, les émetteurs de devises de réserve s'engagent dans l'expansion monétaire tandis que ceux qui n'en émettent pas réagissent en intervenant sur leur monnaie. Ceux qui, comme le Brésil, ne comptent pas parmi les premiers et préfèrent de pas imiter les seconds voient leur monnaie s'envoler. Et ils en redoutent les conséquences.
Ce n'est pas la première fois que surviennent de tels conflits entre monnaies. Il y a vingt-cinq ans, en septembre 1985, les représentants des gouvernements français, ouest-allemand, japonais, américain et britannique, réunis au Plaza Hotel de New York, convinrent d'oeuvrer ensemble pour une dépréciation du dollar américain.
Quelques années plus tôt, en août 1971, le président des Etats-Unis, Richard Nixon, avait imposé une surtaxe de 10 % sur les importations et mettait fin à la convertibilité du dollar en or. Ces deux événements traduisaient la volonté des Américains de déprécier le dollar. Ils souhaitent la même chose aujourd'hui. Mais les circonstances ont changé. Le centre de l'attention générale n'est pas un allié docile comme le Japon, mais la deuxième superpuissance mondiale : la Chine. Et quand deux éléphants de cette taille se battent, il est presque inévitable que les spectateurs se fassent piétiner.
Quelles sont les racines du conflit ? Aucun des six plus grands pays à hauts revenus - Etats-Unis, Japon, Allemagne, France, Royaume-Uni, Italie - n'a retrouvé au second trimestre de cette année le niveau de produit intérieur brut (PIB) qu'il connaissait au premier trimestre de 2008. Ces économies sont actuellement de 10 % inférieures à leurs performances passées. Un des indicateurs de l'excédent de l'offre est la baisse de l'inflation sous-jacente aux alentours de 1 % aux Etats-Unis et dans la zone euro : la déflation pointe. Ces pays espèrent relancer leur croissance grâce aux exportations. C'est le cas aussi bien de ceux (comme les Etats-Unis) qui connaissent un déficit commercial que de ceux qui enregistrent des excédents (comme l'Allemagne ou le Japon). Mais cela ne pourra advenir que si les économies émergentes s'orientent vers un déficit des comptes courants.
Dans ses prévisions d'avril, l'Institute for International Finance basé à Washington indiquait que, cette année, l'afflux net de capitaux privés extérieurs dans les pays émergents devrait atteindre 746 milliards de dollars (546 milliards d'euros). Cet apport devrait être en partie compensé par une sortie nette de capitaux privés de ces mêmes pays de 566 milliards de dollars. La balance extérieure du monde émergent enregistrerait un excédent des comptes courants de 320 milliards de dollars et un excédent de 535 milliards de dollars. Sans intervention publique, cela ne pourrait se produire : en théorie, les comptes courants doivent équilibrer l'apport net de capitaux. L'ajustement devrait alors s'opérer au travers d'une appréciation du taux de change. Au final, le monde émergent devrait connaître un déficit des comptes courants, financé par l'apport net des capitaux privés des pays à hauts revenus.
Mais cet ajustement naturel continue à être entravé par l'augmentation des réserves de devises, qui constitue de fait un apport public de capitaux. Entre janvier 1999 et juillet 2008, les réserves officielles du monde sont passées de 1 615 milliards de dollars à 7 534 milliards de dollars - soit une hausse incroyable de 5 919 milliards de dollars.
Ces réserves ont certes diminué de 472 milliards de dollars entre juillet 2008 et février 2009 : à l'évidence, elles ont permis d'amortir l'impact de la crise. Mais cette utilisation des réserves ne représente que 6 % de leur montant d'avant la crise. De plus, entre février 2009 et mai 2010, elles ont connu un nouvel accroissement de 1 324 milliards de dollars pour atteindre près de 8 385 milliards. Le mercantilisme n'est pas mort !
La Chine est de loin le pays qui intervient le plus, puisqu'elle représente 40 % de l'accumulation constatée depuis février 2009. En juin 2010, ses réserves ont atteint 2 450 milliards de dollars, soit 30 % du total mondial et 50 % de son propre PIB. Cette accumulation doit être considérée comme une gigantesque subvention aux exportations.
Jamais sans doute dans l'histoire humaine le gouvernement d'une superpuissance n'aura pu prêter autant à celui d'une autre superpuissance. Certains soutiennent que, contrairement à ce que pense une partie du Congrès américain, une telle gestion du taux de change n'a rien d'une manipulation puisqu'il est possible de procéder à l'ajustement au travers de changements dans les prix et les coûts intérieurs. Cet argument serait plus convaincant si la Chine n'avait pas tout fait pour supprimer les conséquences monétaires et donc inflationnistes naturelles de son intervention.
John Connally, le secrétaire au Trésor de Richard Nixon, avait, dans une formule célèbre, déclaré aux Européens que « le dollar est notre monnaie, mais votre problème ». Les Chinois adoptent la même position. En l'absence d'ajustement des devises, nous assistons à une sorte de guerre monétaire : les Etats-Unis cherchent à provoquer l'inflation en Chine, et Pékin voudrait pousser Washington à la déflation. Les deux camps sont persuadés d'avoir raison ; aucun ne l'emporte ; et le reste du monde pâtit des conséquences.
Il n'est pas difficile de comprendre le point de vue de la Chine : elle veut à tout prix éviter ce qu'elle considère comme le sort funeste du Japon après les accords du Plaza. Entre une compétitivité à l'exportation amoindrie par la forte appréciation de sa monnaie et les pressions américaines pour réduire son déficit des comptes courants, le Japon, au lieu de procéder aux réformes structurelles nécessaires, avait choisi de se lancer dans une énorme expansion monétaire. La bulle qui en résulta ne fut pas pour rien dans la « décennie perdue » nippone des années 1990. Autrefois leader mondial, le Japon sombra dans le marasme.
Aux yeux de la Chine, on le comprend, une telle perspective serait catastrophique. Mais en même temps, il est difficile d'envisager une configuration solide de l'économie mondiale sans de vastes apports de capitaux des pays à hauts revenus vers le reste du monde. Et il est difficile de penser que cela puisse se produire de façon durable si la principale et la plus dynamique économie émergente du monde est également le plus gros exportateur net de capitaux.
Il est nécessaire de trouver la voie vers ces indispensables ajustements mondiaux. Cela n'exigera pas seulement une volonté de coopération qui paraît aujourd'hui faire gravement défaut, mais une plus grande imagination sur le plan des réformes aussi bien nationales qu'internationales. J'aimerais être optimiste. Je ne le suis pas : un monde régi par le protectionnisme a toutes les chances de mal finir."
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